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旅游行業2020策略:堅守龍頭就好

來源:格隆匯

回顧2019,旅游股的表現不盡人意,刨去舉牌因素影響的大連圣亞,僅有中國國旅、宋城演藝、凱撒旅業和天目湖四只個股跑贏上證指數。國旅和宋城作為細分行業龍頭,一直為投資者所關注,享受一定估值溢價;自然景區和出境游公司業績承壓,估值全面回落。預計2020年行業整體依然平淡,出境游公司業績有望回暖。建議優先配置業績確定性強、具有長期成長邏輯支撐的細分龍頭。

回顧2019,旅游股的表現不盡人意,刨去舉牌因素影響的大連圣亞(+62.8%),僅有中國國旅(+47.3%)、宋城演藝(+46.0%)、凱撒旅業(+36.9%)和天目湖(+33.1%)四只個股跑贏上證指數(+20.7%)。國旅和宋城作為細分行業龍頭,一直為投資者所關注,享受一定估值溢價;自然景區和出境游公司業績承壓,估值全面回落。預計2020年行業整體依然平淡,出境游公司業績有望回暖。建議優先配置業績確定性強、具有長期成長邏輯支撐的細分龍頭。

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免稅:政策紅利逐漸釋放,行業成長空間廣闊

總體來看,疊加出境游人次增長、人均消費額提升和海外消費回流三大因素,2018年中國免稅市場銷售規模達395億元,同比增長27.3%,2009-2018十年間CAGR為22.2%。2018年中國居民境外免稅商品消費規模逾1800億元,占全球免稅市場銷售額的34.8%,這說明國人對免稅品的消費需求足夠強烈,海外消費回流也將成為中國免稅市場增長的極大助力。但是免稅政策限制、免稅商品價格較高以及免稅品類和規模較小等因素限制著海外消費的回流。

離島免稅方面,自2011年4月1日海南離島免稅政策落地以來,政策調整利好效果明顯,免稅年銷售額由9.9億元穩步增長至101億元,CAGR為39%。熱銷商品種類集中于化妝品、箱包、手表三大種類,占到同期離島免稅銷售金額的四分之三。

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機場免稅方面,因受到香港事件影響,導致Q3業績不及預期,預計香港機場業績將持續承壓。

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免稅政策方面,海南離島免稅政策2011年落地以來持續放寬。海南離島免稅政策于2009年正式提出,2011年4月落地以來經歷了多次調整,具體如下表所示。調整主要集中在免稅限額增加、免稅商品品類增加、消費次數增加、增設免稅店及擴張離島免稅范圍等方面。

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相比海南離島免稅政策的不斷推進,國人離境市內免稅政策的進展緩慢,僅有報道稱上海已向國家相關部門申請對國人開放市內免稅店。因此盡管中免在北京、上海、青島、廈門和大連的市內免稅店均已于今年陸續開業,但上海市內免稅店與大連市內免稅店都曾因經營業績不佳而注銷,此次在市內免稅政策仍無突破之時重開市內免稅店,實在難以預期其能夠為國旅的免稅業務帶來新的增量。

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復盤中國國旅的股價走勢,市場對離島免稅及市內免稅等政策的預期對估值影響較大,對機場和海南免稅數據的持續關注及對各季度業績的預期和兌現情況也對估值有所影響。

近期市場彌漫著對國旅離島壟斷地位被打破、Q4電商補貼較多+北上機場增速顯著下滑導致Q4業績不及預期、因韓國加大代購扣點導致對國旅業務的分流、電商平臺低價常態化對國旅業務的長期分流以及長期看,海南全島免稅的五大擔憂并導致國旅股價不斷調整。

我們認為電商促銷、香港事件影響以及韓國免稅市場分流或帶來短期業績波動,但長期來看影響不是很大。今年天貓加大對香化的補貼,是為了應對拼多多利用高端品類搶占低線市場的策略,如果低價常態化,對品牌的形象影響很大,各大品牌難以接受,而且免稅品的低價并非來自品牌方的利潤讓渡,而是稅款的減免,在價格上仍有一定優勢。香港事件如何演進還未可知,但在持續一年的低基數后,未來的邊際影響也將減弱。據調查,購物是中國游客赴韓旅游的首要目的,在政府希望促進消費回流的大背景下,消費回流是大勢所趨,長期來看韓國免稅市場的分流影響將微乎其微。

關于海南全島免稅,國旅離島免稅壟斷地位被打破的預期,現有信息不足,但不應過分擔憂,國旅目前的大邏輯已經開始由牌照壟斷紅利逐漸轉向近30年的免稅運營經驗加上規模采購帶來的成本優勢。因此即便將來國旅失去離島免稅的壟斷地位,仍將獲得大部分我國免稅市場高速增長所帶來的紅利。

景區:政策利好,自然景區與人工景區分化明顯

從政策層面看,一系列相關政策的出臺預計將深度刺激國內旅游市場的發展。2019年8月,國務院印發《關于進一步激發文化和旅游消費潛力的意見》,包括推出消費惠民措施、提高消費便捷程度、提升入境旅游環境、推進消費試點示范、著力豐富產品供給、推動旅游景區提質擴容、發展假日和夜間經濟、促進產業融合發展、嚴格市場監管執法等一系列措施,共同促進文旅板塊健康快速發展。12月12日,九部委聯合發布《關于改善節假日旅游出行環境促進旅游消費的實施意見》,要求加大投入力度,著力增加旅游產品供給,加快推動落實帶薪休假,完善帶薪休假相關制度建設,推動錯峰出行。

一系列政策總體上大力支持和保障文旅產業的進一步發展,同時,文旅產業的供給側改革也被提到重要位置,旅游產品的體驗、科技含量、服務質量、文化IP等將成為關鍵,傳統景區積極轉型,觀光游向休閑度假游轉型的趨勢明顯。

自然景區:上市自然景區公司均依托于熱門旅游目的地,靠山吃山靠水吃水,成長性較弱,講不出資本市場愛聽的故事,估值自然是難以提升;EPS的增長又基本依靠客流量的增長,而受門票降價影響,今年前三季度大部分自然景區扣非歸母凈利有不同程度的下滑。今年3月發改委再發通知強調景區不得提高其他游覽服務的價格搞“明降暗升”,這使得未來上市自然景區公司的業績持續承壓。未來關注重點在于自然景區公司能否打造出適合自身特點的二次消費項目,擺脫對門票收入的依賴,從觀光旅游向休閑度假游轉型,從而推動長期多元化發展。

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人工景區:相較于自然景區,人工景區雖然因缺少歷史文化底蘊或得天獨厚的自然環境從而引客能力天生較弱,但正因為如此,每個上市的人工景區公司都積累了豐富的景區打造和運營經驗,而且因為不依賴獨一無二的山川資源,人工景區具備異地復制能力,這也帶來了很大的潛在成長空間。

宋城演藝:第二輪擴張穩步推進,持續驗證其成長邏輯。宋城的成長邏輯十分清晰:第一輪異地擴張均為重資產項目,選址也都在熱門旅游目的地,三亞和麗江項目的成功完美驗證了其可復制性;第二輪擴張自寧鄉炭河起,作為宋城首個輕資產項目,且選址并非熱門旅游目的地,炭河千古情項目的成功一舉驗證了宋城的輕資產輸出能力以及千古情項目的引流能力。

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雖然輕資產項目能夠為宋城帶來更快的現金流和更高的毛利率,但由于宋城每年最多能夠支撐3個新項目且輕資產項目每年的分成僅3000萬左右,出于對產能和盈利的考量,宋城第二輪擴張計劃仍以重資產項目為主,其中既包括桂林千古情、張家界千古情以及位于西安的中華千古情這樣已經市場驗證的模式,也包括上海世博大舞臺項目、珠海演藝谷項目、澳洲黃金海岸項目以及西塘演藝小鎮這樣的全新嘗試。

如果說澳洲黃金海岸項目算是宋城探索異國擴張模式的一種嘗試,模式上并沒有太多創新,更多考驗的是宋城因地制宜的能力;上海項目定位為面向中高端消費者的城市演藝,將考驗宋城制作具有更高藝術性作品的能力并探索未來在重慶、北京等地復制城市演藝項目的可行性;那么西塘項目與珠海項目這兩個被定義為“宋城演藝產品的4.0版本”的項目則算得上是宋城由“主題公園+旅游演藝”向包含多種演藝形式的旅游度假綜合體轉變的嘗試,也將極大地考驗宋城對演藝節目的制作與創新能力、全產業鏈演藝谷項目的運營能力以及需要有留住游客的酒店、餐飲等配套能力。

盡管在第一輪擴張的六個項目有四個宣告失?。ㄎ湟?、泰安、峨眉、石林),但三亞、麗江、九寨以及桂林、張家界、寧鄉炭河項目的成功均不斷驗證宋城演藝強大的外延擴張能力。2018-2022年是公司新一輪外地項目開業周期,2020年上半年預計兩個核心項目西安中華千古情和上海世博大舞臺落地,中華千古情項目帶來的業績增量確定性較強,上海項目作為宋城由旅游演藝向城市演藝探索的第一步,具有一定的不確定性,若是成功將開辟新商業模式并拓寬公司成長空間。

復星旅游文化:復星旅游文化處于高速成長的休閑度假游賽道,是稀缺的親子游和中高端休閑度假游標的,通過度假村、旅游目的地、度假服務及解決方案三大板塊展開業務。

旗下的Club Med度假村底蘊豐厚、布局全球,未來成長空間來自度假村擴容+異地復制,量價仍有上升空間;旅游目的地三亞亞特蘭蒂斯定位高端,開業首年業績亮眼,客流量仍有上升空間,有望成為現金牛業務;麗江及太倉復游城項目預計于2020年底分階段完工,帶來新一輪業績增長;以泛秀布局演義市場、以迷你營切入親子游業務,為客戶提供多樣化體驗與服務;打造FOLIDAY平臺,增強客戶粘性,降低獲客成本。隨著消費升級進一步推進,復興旅文旗下的中高端休閑度假游產品仍有廣闊的成長空間。

出境游:短期看東奧會帶動日本線發力,長期關注企業多元化布局

2018年我國出境游人數達1.5億人次,同比增長14.7%,其中赴港、澳(門)、泰、日、越、韓游客數均有不同程度的增長,港澳游人次仍占出境游人次的半數以上,日韓及東南亞已成為內地游客出國游的主要目的地,而赴美游客數自03年以來首次下降。

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從結構上看,上海、北京仍居出境游出發城市前2位,但出境游客增速已呈負增長趨勢,二、三線城市貢獻主要增量,貴陽、濟南、南昌、南寧、青島成為新晉top20城市。

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短期而言,暫停個人赴臺游以及香港事件對出境游市場有一定影響,但日韓及東南亞地區將分流部分游客。中期而言,經濟下行的大背景下,可支配收入增速下降,作為彈性消費的旅游業勢必受到影響,導致出境游需求整體承壓。未來對中國免簽及落地簽國家不斷增加、持有因私普通護照的人口比例上升(目前僅為10%)、多年累積國民財富增加以及“千禧一代”逐漸成為出境游主力軍等有利因素將支撐出境游長遠發展。

凱撒旅游:2019年前三季度公司營收59.5億元/-14.2%,凈利2.2億元/-30.7%。盡管業績承壓,但我們預計公司出境游主業將憑借獲得東京奧運會門票中國區獨家代理權的優勢,有望直接受益于明年日本線的爆發。此外公司也開始布局免稅業務,今年6月公司參股天津國際郵輪母港進境免稅店、11月公告擬出資1200萬元收購寺庫持有的江蘇中服20%股權、以自有資金設立海南免稅集團公司。建議繼續關注公司免稅業務布局以及明年日本線情況。

小結

免稅作為成長型賽道,預計有1-2倍的成長空間,并且在政府希望消費回流的大背景下,預計離島免稅政策短期內不會放開,國旅有望分享到大部分免稅市場成長帶來的紅利;自然景區業績預計繼續承壓,關注各景區如何擺脫門票依賴。

人工景區受門票降價影響較小,業績有所支撐,關注項目可復制性的預期及兌現情況;東南亞及日韓線的分流將抵消部分香港事件帶來的影響,特別是明年東京奧運會帶來的日本線增量可期,預計明年出境游企業業績將有所回暖。強烈推薦分享我國免稅市場成長紅利的中國國旅;推薦第二輪擴張項目持續落地的宋城演藝及休閑度假游龍頭復星旅游文化;建議關注將直接受益于明年東京奧運會的凱撒旅游。(原題《旅游行業2020策略:堅守龍頭就好》Lucifer)

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